A beruházások visszaesése: Okok és előzmények
A II. negyedéves nyers 9,1 százalék (szezonálisan kiigazítva 7,1 százalék, negyedév/negyedév alapon 4,3 százalék) visszaesés történt a beruházásokban. A beruházási volumen ezzel mintegy 24 százalékkal marad el a 2021-es átlagtól, a GDP-arányos beruházási ráta pedig a 2018–2022 közötti nagyjából 27 százalékos szintről 2025-re 21 százalékra, idén év végére becslésem szerint 19-20 százalék közelébe süllyed. A CFC/GDP pedig 20,5% fölötti, tehát a beruházások már az amortizációt sem fedezik, tőkekivonás és tőkefelélés történik a magyar gazdaságban. Ha a bruttó állóeszköz-felhalmozás 19–20 százalékra süllyed, akkor a nettó tőkefelhalmozás nem nullához közelít, hanem negatívba fordul: a gazdaság évi 0,5–1,5 százaléknyi GDP-vel kevesebbet épít, mint amennyi elhasználódik. Nem stagnáló, hanem lassan zsugorodó tőkeállományról van szó. Egy felzárkózó gazdaságban ez nem a felzárkózás lassulása, hanem az iránya megfordulása.
Az okok között szerepel egyrészt, hogy a nominális kamatvágási ciklus ellenére ex post reálkamat emelkedés történt, mert az infláció bezuhant.
A második a választás utáni fiskális szigorítás. Az I. negyedév eredményszemléletű hiánya a GDP 9 százalékát érte el, a II. negyedévben a fiskális politika ennél lényegesen szigorúbb volt. A költségvetés legkönnyebben összenyomható tétele a felhalmozási kiadás, a felfüggesztett vagy újratárgyalt közberuházás pedig azonnal és teljes súlyával jelenik meg az építési beruházásban. A 14 százalékos építési visszaesés jelentős része ezért nem piaci, hanem szakpolitikai eredetű.
A harmadik a külföldi működőtőke-vezérelt építési ciklus kifutása. Az összetétel egyértelműen beszél: az építési beruházás 14, a gépberuházás mindössze 2 százalékkal esett, a legnagyobb negatív hozzájárulást a feldolgozóipar, valamint a szállítás–raktározás adta, miközben a háztartások és az ingatlanügyletek beruházása nőtt. Ez pontosan a zöldmezős ipari és logisztikai nagyberuházások (akkumulátor, jármű, raktárkapacitás) építési fázisának lezárulását jelzi.
Rövid távú hatások: Mi várható 2026 második felében és 2027-ben?
A II. negyedéves 1,6 százalékos növekedés nem a beruházás mellett, hanem annak ellenére jött össze, a fogyasztás és a reálbér-dinamika hátán.
Ez adja a rövid táv első kockázatát. A fogyasztást fenntartó reálbér-növekedés egyszeri bérrendezésekre épül, amelyek hatása már rövid távon, 2027-ben kifut. Ha a beruházás nem fordul, és a fogyasztás lassul, 2027–28-ra a növekedésnek nem marad hajtóereje: a nettó export gyenge külső kereslet mellett nem lép be, a készletváltozás pedig definíció szerint nem tartós forrás, sőt jövőbeli negatív hozzájárulás ígérete, ha eladatlan készletről és nem beruházás-előkészítésről van szó. Tőkeállomány és kapacitások nélküli fogyasztásbővülés pedig inflációhoz vezet közép és hosszú távon. Ilyenkor a folyó fizetési mérleg javul, de nem versenyképesség-javulásból, hanem a beruházási import összeomlásából. Ez a fajta többlet a gyengeség tünete, nem a stabilitás jele, és félrevezető nyugalmat kelt a kockázati megítélésben.
A második az építőipari kapacitásvesztés. Az építőipar magas hazai hozzáadott értékű, kkv-sűrű, magas belföldi multiplikátorú ágazat. Egy 14 százalékos visszaesés nem elhalasztott, hanem megsemmisült kapacitás: cégek lépnek ki, eszközök amortizálódnak ki a rendszerből, a szakmunkaerő átcsoportosul vagy elvándorol. Ez a szakirodalomban úgy szerepel, hogy hiszterézis, mivel a visszaépítés lassabb és drágább lesz, mint a leépülés.
A harmadik a fiskális visszacsatolási hurok, amely rövid távon a legakutabb. Gyengébb beruházás, kisebb áfa- és társasági adóalap, ami magasabb hiányt eredményez és erősebb kiigazítási kényszert von maga után, ami további felhalmozási kiadáscsökkentéshez vezet. A 6,5 százalék körüli idei hiány és a 3 százalék alatti pályát sürgető költségvetési tanácsi álláspont mellett a kiigazítás terhe aránytalanul a tőkekiadásra fog esni, egyszerűen mert az a politikailag legolcsóbban vágható tétel. Ez a hurok nem igényel semmilyen külső sokkot ahhoz, hogy önmagát fenntartsa.
Hatások közép távon: 2028–2031
Rövid és középtávú inflációs hatásokról már írtam fent. Viszont az inflációs hatások relevánsak az euróbevezetési várakozások szempontjából is. Beruházási fordulat nélkül a reálkonvergencia megáll, a nominális kritériumok tartós teljesítése pedig nehezebbé válik. Ha a potenciális kibocsátás lejjebb kerül, ugyanaz a nominális kereslet alacsonyabb kibocsátásnál ütközik a kapacitáskorlátba.
A potenciális növekedés összetevőire bontva: a tőke hozzájárulása nullához tart, a munkaerőé demográfiai okokból negatív, marad a TFP, amely Magyarországon tartósan gyenge. Ez 1–1,5 százalékos potenciális növekedést jelent. Mivel ez nagyjából megegyezik az EU potenciális növekedésével, a következtetés nem az, hogy a felzárkózás lassul: a felzárkózás definíció szerint megáll a jelenlegi, uniós átlag 76 százaléka körüli relatív pozíciónál. Zsugorodó munkaképes korú népesség mellett az aggregált divergencia sem zárható ki.
A probléma nem tisztán mennyiségi. Magyarország 2024-ben az EU legmagasabb vállalati beruházási rátáját produkálta (a hozzáadott érték 28,4 százaléka, szemben a 22,4 százalékos uniós átlaggal), miközben a TFP-növekedés gyenge maradt. Egy 25 százalékos beruházási ráta mechanikus visszaállítása változatlan összetétel (támogatott összeszerelő kapacitás plusz állami építés) mellett ugyanezt a termelékenységi eredményt reprodukálná. A fordulat szükséges, de nem csupán mennyiségi, hanem minőségi értelemben is. Ez szerepel a termelékenység anyagunkban és a lengyel anyagban is.
Hosszú távú hatások: 2030-as évek
A beruházások elmaradása súlyos, már már visszafordíthatatlan károkat okozhat.
Ezt nevezzük hiszterézisnek a kapacitásban és a tudásban. Az elveszett építőipari és mérnöki kapacitás nem áll vissza a kereslettel együtt; a szakmai életpályák máshol folytatódnak. Ugyanez igaz a vállalati beruházás-előkészítési rutinra: ha egy szervezet öt éven át nem visz végig nagyberuházást, elveszíti a képességet rá. A gyenge növekedési kilátás pedig felerősíti az elvándorlási hajlamot, főleg a fiatal, képzett munkaerőnél. Ez a demográfiánál gyorsabban szűkíti a munkakínálatot, és a munkaerőkorlát így két irányból zárul: kevesebb hazai munkaerő, korlátozottabb külső pótlás.
Az elhalasztott átmeneti beruházás. A hálózati, energiatárolási, energiahatékonysági, vízgazdálkodási (az idei aszály tanulságával) és digitális infrastrukturális beruházás nem opcionális, hanem időzíthető. Az időzítés halasztása nem megtakarítás: ugyanaz a beruházás később drágábban, magasabb CBAM- és ETS-terhek, tartósabb energiaimport-függés és romló hálózati megbízhatóság mellett valósul meg.
A legújabb gazdasági előrejelzésünk hamarosan érkezik!